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?核心觀點(diǎn)

心腦血管業(yè)務(wù)：一季度心腦血管業(yè)務(wù)收入同比增長超過40%，產(chǎn)品矩陣完善、豐富的研發(fā)管線、集采中標(biāo)價格上漲、心臟介入器械市場規(guī)模擴(kuò)大支撐心腦血管事業(yè)部業(yè)績可持續(xù)增長。

(相關(guān)資料圖)

急救護(hù)理業(yè)務(wù)：新增“年產(chǎn)1000萬套急救包項目”產(chǎn)能落地疊加不斷拓寬的應(yīng)用場景，急救護(hù)理板塊未來有望保持高增速。

健康防護(hù)業(yè)務(wù)：剔除“疫情”影響，2019年全球整個行業(yè)一次性防護(hù)手套需求超過5000億支，目前藍(lán)帆設(shè)備累計產(chǎn)能約500億支/年，占比只有10%。因疫情期間新進(jìn)入一次性手套的中小企業(yè)產(chǎn)能陸續(xù)退出、頭部企業(yè)在原材料、產(chǎn)能、客戶等環(huán)節(jié)具有明顯優(yōu)勢，藍(lán)帆醫(yī)療手套業(yè)務(wù)市占率有望持續(xù)提升。

估值：采用分部估值法保守預(yù)計藍(lán)帆市值中樞應(yīng)為（100-120）億元左右，按目前76億附近的市值水平看存在低估。

正文

心腦血管收入占比提升，成為增長新引擎

心腦血管業(yè)務(wù)營收高增長。四月底公司披露了2022年以及2023年一季度財務(wù)報表，根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示2023年第一季度營業(yè)收入10.94億元、同比增長-15.70%，對比去年四季度業(yè)績波動明顯收窄。值得關(guān)注的是公司未來戰(zhàn)略核心業(yè)務(wù)心腦事業(yè)部實現(xiàn)營收2.65億元，較去年同期增幅超過40%，其主要原因是去年底心臟支架國家集采中標(biāo)價格提升，此外還受公司新產(chǎn)品上市放量驅(qū)動，如2022年9月上市的首款藥物球囊產(chǎn)品柏騰?優(yōu)美莫司涂層冠狀動脈球囊擴(kuò)張導(dǎo)管、2021年6月在國內(nèi)上市的BioFreedom?支架等。隨著心腦血管業(yè)務(wù)收入的增加，其占公司整體營收的比重逐漸提升。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

豐富研發(fā)管線+產(chǎn)能釋放支撐心腦業(yè)務(wù)可持續(xù)增長。心腦血管業(yè)務(wù)屬于高值耗材類的醫(yī)療器械，產(chǎn)能以及產(chǎn)品矩陣是影響公司業(yè)績釋放的重要因素。截止目前公司已注冊主要在售產(chǎn)品15款，在研產(chǎn)品包括冠脈刻痕球囊擴(kuò)張導(dǎo)管、新一代藥物球囊、定向斑塊旋切系統(tǒng)、乳突防滑球囊、鋸齒切割球囊、主動脈瓣瓣膜碎石系統(tǒng)（IVL）、經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣膜修復(fù)系統(tǒng)、經(jīng)導(dǎo)管三尖瓣膜修復(fù)系統(tǒng)、經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換系統(tǒng)（球擴(kuò)干瓣）等在內(nèi)的多個植介入器械，在售產(chǎn)品、研發(fā)管線布局科學(xué)合理且豐富。從研發(fā)投入數(shù)據(jù)來看，研發(fā)投入金額占整體營收的比例逐年提升，2022年全年占比已經(jīng)高達(dá)8.13%，無論是定性視角還是定量視角，公司異常重視研發(fā)以保持未來產(chǎn)品的市場競爭力。另外公司設(shè)備產(chǎn)能超過155萬條/年，部分現(xiàn)代化新產(chǎn)能處于爬坡期，隨著產(chǎn)能利用率逐漸提升，支撐公司心腦血管業(yè)績釋放。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

心腦血管產(chǎn)品集采價格上漲，市場規(guī)模擴(kuò)大。心血管耗材已納入集采范圍，從近兩次心臟支架集采價格看，2020年集采均價676元，2022年集采平均中選支架價格為770元，價格上升13.9%，加上伴隨服務(wù)費(fèi)，終端價格區(qū)間在730元至848元。本次集采中，藍(lán)帆醫(yī)療子公司的支架產(chǎn)品Excrossal續(xù)標(biāo)價格為824元，價格上漲幅度達(dá)75.7%，為最高。心臟支架等耗材均價呈現(xiàn)回升趨勢，說明高端醫(yī)療器械耗材定價回歸理性，不再單一以醫(yī)保局意志執(zhí)行，更多考慮市場因素。價格上升理論上帶來整體市場規(guī)模增加，隨著中國人口老齡化程度加深提升心血管疾病發(fā)病率從而增加心血管器械需求，量的角度無明顯風(fēng)險。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國心血管介入器械市場規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長，預(yù)計2025年達(dá)到670億元。本次藍(lán)帆公司最高的漲價幅度，一方面保證了公司在2023年一定量的利潤增長，同時也有助于其在增大的市場規(guī)模中持續(xù)提升市場份額。

數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

手套業(yè)務(wù)板塊邊際改善，供需關(guān)系持續(xù)優(yōu)化

一次性手套業(yè)務(wù)呈現(xiàn)邊際改善跡象。公司一次性手套業(yè)務(wù)2023年一季度依然處于虧損中，但是虧損幅度較2022年四季度有一定程度的收窄。雖然一季度財報并未詳細(xì)披露手套業(yè)務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)，但我們根據(jù)歷年財報手套業(yè)務(wù)銷量數(shù)據(jù)可以推斷，一次性手套收入下降最核心的原因是價格下跌導(dǎo)致。根據(jù)最新公開資料整理以及上市公司互動回答獲悉，我國一次性醫(yī)用防護(hù)手套出口以及價格有企穩(wěn)的趨勢。即使短期一次性手套價格依然存在波動，由于下游經(jīng)銷商庫存消耗殆盡，補(bǔ)庫存意愿增加，一次性手套價格向上空間大于向下空間，因此公司手套業(yè)務(wù)即將度過“至暗”時刻。

數(shù)據(jù)來源：IFinD

剔除“疫情”影響，全球手套銷量保持穩(wěn)定。一次性手套業(yè)務(wù)市場爭議較大，市場共識是“疫情”結(jié)束后醫(yī)用防護(hù)手套銷量將大幅度萎縮。我們從數(shù)據(jù)視角一探究竟，根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計顯示，全球2022年一次性防護(hù)手套銷量為8724億支。剔除“疫情”影響，2019年銷量也達(dá)到5000億支以上。隨著公眾健康防護(hù)意識常態(tài)化，疊加一次性手套并非單一作用于醫(yī)療領(lǐng)域，還可用于工業(yè)、日常家庭護(hù)理等場景，全球一次性手套銷量保守預(yù)計最低也能保持2019年5000億支水平，按目前公司累計產(chǎn)能500億支粗略估算，公司整體手套產(chǎn)能也只有行業(yè)需求10%左右。

數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文

一次性防護(hù)手套行業(yè)集中度高，頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯。一次性手套行業(yè)發(fā)展多年，目前行業(yè)競爭格局逐漸被頭部企業(yè)壟斷。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年全球一次性手套市占率CR5達(dá)47%。疫情期間醫(yī)用防護(hù)手套量價齊升，資本的逐利性也導(dǎo)致了大量非傳統(tǒng)一次性手套企業(yè)涌入，供給側(cè)的產(chǎn)能同時大幅度擴(kuò)大。目前全球“疫情”大規(guī)模流行接近結(jié)束，一次性手套銷量大幅度下滑，多數(shù)中小非傳統(tǒng)一次性防護(hù)手套企業(yè)在原材料采購成本、產(chǎn)能、渠道、客戶等資源上難以與龍頭企業(yè)“分庭抗?fàn)帯边x擇陸續(xù)退出。因此未來一次性手套行業(yè)競爭格局有望更加集中，龍頭企業(yè)優(yōu)勢異常凸出。

數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文

急救護(hù)理業(yè)務(wù)產(chǎn)能翻倍，應(yīng)用場景不斷拓寬

護(hù)理業(yè)務(wù)毛利率大幅提升。公司護(hù)理事業(yè)部2023年第一季度盈利超過680萬元，較去年同期增幅超過28%，毛利率較去年同期提升超過7%。毛利率提升主要原因是國外存量客戶急救包銷量恢復(fù)、國家政策大力推動、新能源汽車高增長帶動車載急救包需求提升共同驅(qū)動所致，經(jīng)歷“疫情”后大眾急救護(hù)理使用習(xí)慣日漸普遍，多元化應(yīng)用場景下急救護(hù)理業(yè)務(wù)有望保持高毛利率。

新興應(yīng)用場景持續(xù)拓寬，行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長。公司護(hù)理業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品為各類急救箱/包、功能性濕巾紙、反光背心等。急救護(hù)理產(chǎn)品屬于基礎(chǔ)剛需品，任何可能對人體造成損傷的情景都有急救需求，因此應(yīng)用場景非常廣闊。公司急救護(hù)理產(chǎn)品廣泛覆蓋9大系列，可滿足不同場景個性化需求，尤其近年來車載、防災(zāi)、戶外露營等應(yīng)用場景景氣度較高，將增大急救護(hù)理板塊產(chǎn)品銷量。新應(yīng)用場景創(chuàng)造也就必然驅(qū)動行業(yè)規(guī)模增長，根據(jù)公司財報披露，2022年全球急救包市場規(guī)模大約為37億元，預(yù)計2029年將達(dá)到61億元，2023-2029期間年復(fù)合增長率(CAGR)為7.3%，可見市場空間廣闊。

“年產(chǎn)1000萬套急救包項目”新產(chǎn)能投放，大幅強(qiáng)化急救護(hù)理業(yè)務(wù)訂單消化能力。根據(jù)公司公告披露，公司新增“年產(chǎn)1000萬套急救包項目”于2022年11月正式投產(chǎn)，至此公司急救箱包產(chǎn)能實現(xiàn)翻倍。公司急救護(hù)理板塊產(chǎn)能大幅提升，同時也將大大提升公司此業(yè)務(wù)線訂單消化能力，從而提升業(yè)績。

至此對藍(lán)帆醫(yī)療三大業(yè)務(wù)板塊已有清晰理解，心腦血管受益集采價格回暖、新產(chǎn)品放量以及豐富的研發(fā)管線支撐業(yè)績增長。被市場詬病較多的手套業(yè)務(wù)，從整體行業(yè)供需關(guān)系看，也并未有市場預(yù)期的那樣，存在大幅下降空間。急救護(hù)理板塊充分享受新應(yīng)用場景、新產(chǎn)能投放帶來的增長。從投資視角看，市值=業(yè)績*估值，看完業(yè)務(wù)邏輯，接下來就看看估值……

經(jīng)歷長期調(diào)整后，藍(lán)帆醫(yī)療估值已具備吸引力

由于公司手套、心腦、急救護(hù)理三大板塊業(yè)務(wù)分屬不同的賽道，估值邏輯具有差異，這里采用分部估值法。

心腦血管板塊——心腦血管板塊屬于高端醫(yī)療器械，醫(yī)療器械注冊上市審核極其嚴(yán)格，導(dǎo)致其非常依賴研發(fā)創(chuàng)新。心腦板塊我們采用PRR（市研率）指標(biāo)為主，按照市場共識研發(fā)驅(qū)動型企業(yè)市研率（10-30）區(qū)間，選擇啟明、樂普、業(yè)聚等業(yè)務(wù)相關(guān)性強(qiáng)的企業(yè)作為參考。PS（市銷率）估值為輔，可比公司這里直接采用申萬三級醫(yī)療耗材（A股與港股）均值以及中位值估算。根據(jù)公司2022年財報數(shù)據(jù)獲悉，心腦業(yè)務(wù)收入7.64億、研發(fā)投入2.3億元，保守預(yù)計公司心腦板塊估值處于69億元至76億元區(qū)間。

數(shù)據(jù)來源：IFinD

健康防護(hù)板塊——手套業(yè)務(wù)典型屬于產(chǎn)能驅(qū)動型業(yè)務(wù)，因此健康防護(hù)板塊主要采用PB估值，以PS估值為輔助。這里我們將2022年財報中披露的山東藍(lán)帆新材料、淄博藍(lán)帆防護(hù)、山東藍(lán)帆健康科技、淄博藍(lán)帆新材料、淄博藍(lán)帆健康科技共五家生產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)累計疊加得到43億，因為沒有包括健康防護(hù)板塊內(nèi)所有企業(yè)的凈資產(chǎn)，基于凈資產(chǎn)指標(biāo)測算的估值較為保守。根據(jù)公司2022年財報披露的數(shù)據(jù)，健康防護(hù)業(yè)務(wù)收入為37.87億元。這里我們采用最保守的估值策略PB采用1倍、PS采用1.5倍（手套屬于成熟行業(yè)），公司健康防護(hù)業(yè)務(wù)估值區(qū)間為（43億元-57億元）。

急救護(hù)理板塊——急救護(hù)理板塊盈利較為穩(wěn)定，我們采用PE估值為主，另外由于公司急救護(hù)理2022年底有1000萬套/年新產(chǎn)能落地，該板塊23年有望保持20%+的高增速，輔助參考PEG指標(biāo)。根據(jù)2022年報數(shù)據(jù)，武漢必凱爾去年凈利為475萬，高德急救凈利潤為1530萬，僅按照主要子公司的數(shù)據(jù)計算，合計藍(lán)帆醫(yī)療急救護(hù)理事業(yè)部凈利約2005萬元。保守預(yù)計藍(lán)帆急救護(hù)理板塊估值約（5-7）億元。

小結(jié)：綜合計算藍(lán)帆醫(yī)療市值合理區(qū)間應(yīng)為（100億元-120億元）中樞附近，按照目前藍(lán)帆醫(yī)療市值水平是存在一定程度低估，具備估值吸引力。

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